5月30日，2016中国金融年度论坛金融创新峰会在北京国家会议中心召开，此次会议以“金融市场的风险、机遇与创新”为主题进行研究和讨论。

证券研究所副所长王剑辉提供三个投资“洼地”，我们觉得资金综合考虑有一些“洼地”，水往低处流，未来有一些投资机会，这些机会基本集中在金融市场。 　　

以下为王剑辉演讲实录：

　  大家好，正好前几位讲的是宏观层面，我从较为微观的层面给大家做一些分享。

　  近几年不管是各行各界都实行游山玩水，我也注意到山水这两个字在中国文化里似乎是经常出现的，出现比例比较高，相关的成语也很多。我仔细想了一下山水为什么两个放在一起，其实这里也有一定内在的自然规律。通常是有山就有水，有水也有山，这两者是一种互相依存的状况。山的形成跟水有直接关系，山的形状跟水的流向有直接关系。有经济生活中我觉得做一个比喻可能不一定恰当，市场就像一个个连绵起伏的山脉，各有各的山头，各有各的粉丝圈。但是这里面环绕在各个山头之间的河流、水系就是我们的资金。刚才管总也说到了，资产轮动我们看靠什么来判断，这里有各种各样的，可以从宏观的角度来判断，我们从微观角度可以从资金流向方面做一个判断。

　　资金像水一样，水也有好的时候，坏的时候，好的时候平静、宁静，让人心旷神怡。在沙漠地带有一滴水胜过有一克黄金。但是，在洪水泛滥的时候水火无情，在市场中其实也是一样。我们为什么愿意关注资金来去判断投资机会呢？我们觉得大家但凡在投资界赚钱的事都会尽量自己和自己分享，赚钱的事通常不愿意跟别人分享。有点什么秘密，我认为一般在各种论坛上讲的，说我分享一下投资秘诀，我个人认为他 不会 说，说10%。投资有个性化的决策，一般很难跟别人交流。但是作为老百姓(45.60 +0.07%,买入)很希望能跟随比较聪明的资金投资者进行决策，怎么办呢？肯定不能撬他的保险箱，我们关注他的资金流向。因为资金就像水一样，水过地皮湿，他再想方设法隐瞒，隐瞒不住资金的痕迹。资金也跟人一样，是受人支配的，资金分有聪明的，不聪明的，滞后的，长线的，短线的。

　　这是简单几个角度分享对资金的观察。从资金的共性上来说，大家都知道流水不腐，资金的共性是流动，说明什么问题呢？说明是一致性的认知，就是逐利的，资金永远是逐利的，有时候是商业利益，这个非常好理解。有时候是非商业利益。有些人投资项目不赚钱，赚吆喝，赚了政治资本，或者说做慈善了。在当今的商业社会来说，如果说我们以境界稍微低一点的角度去判断，我们认为这些非商业利益的追求也多多少少会转化为商业利益的追求，当然这可能与我个人境界不太高有关。但却是有很高尚的人，做慈善的比较少。我们看到资金逐利的特性，但是如果说根据资金流向单独判断，可能也是有一定难度，因为这在一个时点上不同的资金在操作，尽管资金留痕，但是资金的使用者会想各种各样办法掩盖他的意图，所以我们的判断也会遇到挑战。

　　另外就是避害。非常好理解，特别在股票市场，一旦有什么风吹草动，不管是什么散户还是中户跑的非常快，这是一种本能的表现。通常在避害的角度来说，这里面能判断出资金的认知水平的高下。真正聪明的资金反应不一定是快的，因为会对信息有一个过滤，有一个评判。不是说一听风就是雨，但是作为相对资质差一点的，我们说反应相对迟钝一点的资金，这种资金往往看到它的操作非常凶悍，割肉起来好像不计成本，而且是这种滑坡式的下跌，基本他们是始作俑者。

　　还有一种避害，他们会特别愿意使用一些金融工具。我印象深的是当年我们推行权证这个工具的时候，我记得在营业部做报告的时候，有几个客户来问我，说老实话我看客户真不像是投资者，穿的也过于朴素，谈吐还带点乡土气息。但我觉得这跟投资似乎不尴尬，他特别对这个感兴趣，我后来问了一下这也是营业部的大客户，手里有几千万的资产，所以那时候还算是很大的客户。

　　他们对避险工具，以小博大的杠杆工具有天生的敏感。如果我们看到资金在这方面有动作的话，这也是一个参照的表现。还有喜新厌旧，追求成长，听起来不好听，实际资金就是在这么做，说好听是“君子不处危地”，古人这么说的。新行业和旧行业选择的时候很多资金选择很坚决，不惜代价的退出。但是这种退出对各种各样的资金也是表现有所不同。比如说现在的股市，很多资金坚决的退出，但是一旦时机成熟也很快的会吃“回头草”，没有什么永远的危地，也没有永远的福地。

　　第三个特性我认为是趋众。大家老在埋怨基金经理扎堆抱团取暖等等，其实这是公募基金趋众的表现，其实各种各样的场合下资金的驱动都是比比皆是的。驱动有一些内在的原因，比如说有一些是示范效应，很简单，一个地方盈利出现超水平的增长，资金就很快流入到超额利润的领域，会吸引更多的资金进入。同时也是相反，一个问题出现问题会出现问题。另外是交易，可能有的一个地方没有显现出来，但是交易很活跃，很热闹，就像大家出去吃饭一样， 一个看餐馆人多不多，如果餐馆人不多立刻就走，不管挂着几星的什么牌子。这是交易效应造成它的共性。

　　下面简单说资金的各种形态。

　　资金像水一样，水也是水无常形，水有不同的形态，每种形态都在动态的变化。我比喻的是像流动性低的“固态”，就是冰，我们资产状况也很一样，经济非常冷，冷到一定程度资产都冻成冰了，沉淀下来变成一个固态的资金。这种固态资金通常大家不能拿它做先行指标，但是可以作为滞后指标。你可以验证，这个东西出不良资产了，那它一定是之前冰冻三尺，原因之前就埋下了。我们可以通过现在的状况判断出之前决策失误所在，可能会对以后避免同样的失误提供经验。当然这里要说到有些虽然沉淀了，虽然成了固态资金了，但是你对他未来的前景判断还西部确定，只能说是不确定，虽然是固态的不流动，或者流动性很低，至于是不是一定不良资产，不一定。比如我们投的新三板公司，你现在投进去可能没有交易，但是你也很难说这公司过两年，过三年是不是会有转板，或者有什么新的东西出来。比如像研发的投入，研发投入都是沉淀成本，但是哪天突然研发出一个比iPhone还好的手机呢，很难说。像银行不良资产毫无疑问，这确实是有点问题，现在的不良资产份额增长还是比较快，每年16%的增速实际还是有一些过快。因为通常来讲应该跟经济增长的速度还是相适应的。

　　第二种我们称之为“液态”，液态也是资金量多的，反映的是当期指标。比如像债券、股票，基本上你看到的 一印象都是既成事实，你看股票市场好还是不好一眼能看出来，债券市场的收益率是降还是升一眼能看出来，这个比较直观。但是这种指标传递的信息可能是不完全的，有可能有些真相会被掩盖。比如说像股票市场很火爆，刚才管院长也说很火爆是什么火爆？你可能分析出原因是经济好，其实经济也没好，也容易被火爆所掩盖，甚至被严重所掩盖真相。这是液态资金给我们传递的信息，需要我们更多的综合判断。

　　从债券来说这几年增长速度也是非常快，今年可能新增的发行债券会超过10万亿。但是从增速上来看，我预计判断按照目前的发行速度，即使还是快速增长，仍然增速还是会回落的，因为2015年的增速好像超过90%，今年能回落到一半以下，40%多，所以还是回落的。从这种回落也能看出资金的风险偏好发生一些变化。股票市场我们注意到IPO的占比，融资在IPO的占比，通常一个比较好的市场融资应该是有初始融资和再融资两个过程，而且再融资的比例应该更高。但是我们现在发现IPO占比接近60%，也就是说再融资的力度很弱，市场融资能力还是偏弱的。

　　还有一类液态的是很大一块，比前两类都大，就是贷款。贷款的数量今年前四个月每个月的新增贷款数量超过9000亿，这也是历史高位，之前也就是2500-5000亿的水平。从贷款来看，在社会融资比重中的占比来说，过去几年大概50%-60%左右，但是今年超过去两年70%，新增贷款算是一家独大，这也显示出市场综合能力有结构性不太平衡的地方。这里第二角度反映出政策的意志也是比较强烈。

　　第三种形态就是“气态”，小但是反应快，是各种衍生工具，金融工具，都是以小博大，这些小工具存量，股指期货，商品期货这两个存量占市场1%点几，但是两个交易量加起来甚至超过股市的2-3倍，如果加上商品期货的话。这种交易我们如果仔细判断的话会从中能够判断一些迹象。

　　另外一种气态是民间借贷，民间借贷是贷款，我为什么没放在液态里，因为营业贷款的反应速度非常快，从供需各方面直接跟民间的这些资金需求相连接，所以反应很快。但从这里我们看到这个曲线，几乎不是一条曲线，几乎是一条平行线，基本上民间贷款的利率前几年在25%，现在在18%左右。也可以看出中国经济有很大风险，大如果说风险很大的话，你说民间资本会不会那么傻把资金成本往下降。从它往下降的本身说明对经济是有它的把握，它的判断，至少没有到很严重的地步，所以它的风险议价才会下降。

　　对于这些各种形态的资金判断我们觉得尽管有现成的条件和观察标的，但是判断起来并非易事，还需要综合考虑。有些时候可能做一些反向判断，比如我觉得像所谓的不聪明，比较笨的钱，笨钱也可以作为一个指标，作为短期操纵的指标，当一旦发现某个标的短期内累积大量的交易，大量的资金一定有很多钱至少不是先见之明的钱来进入，这对你短期操作有帮助。

　　目前资金的供给是什么状况呢？刚才宏观的都说了，整体上供给上日子还不是很宽松，增长进入“6”时代以后，我们收入增长也会同步的减缓。但是整体上健康状况还可以信赖的。比如像央行是不是健康的，一个国家经济体是不是健康看央行，看资金尺度的把门人，他的资金使用是健康的我们可以放一半心下来。从目前央行本身负债率比较低，在十年前发债占负债占比是将近19%，现在只占2%，也就是说本身就没有那么高的杠杆。

　　目前从资金供给上来讲还是比较有保障，高储蓄率还有贷存比的管理制度，目前有142万存款有将近40%是家庭存款，尽管这个结构有待于进一步改善。

　　资金目前的“利害”角度，社科院的统计可以看出，目前国家整体上的经济结构还是比较的稳定，至少抗风险的能力还比较稳定，目前列的数字全是净资产，还有目前民间的财富聚集也比较可观。比如在1998年的时候外汇储备是1500亿，相当于GDP的14%，但那时候银行的外汇存款，我估计可能也就几十亿的水平，很少，那时候有存款的还是很少，民间财富还是很丰富。这里确实还是有很多挑战。

　　再说一下我们的判断，我们觉得资金综合考虑有一些“洼地”，水往低处流，未来有一些投资机会，这些机会基本集中在金融市场。是权益市场，股票市场为什么我认为是个洼地呢，我觉得应了中国那句老话，叫祸不单行，利空大部分在价格里，新的利空不出现的话这个市场有希望。新三板这个属于固态投资，我们还是看好它的，还是有很多资金在后面支持的。

　　第二个是汇率市场，大家数据可以再看，我认为从国际市场也能看出，每当国际汇率体系发生重大变化的时候，汇率市场一定很火爆的，1998年欧元进入开始很火爆，现在是人民币开始国际化，汇率市场也会有较多机会，这也是国际清算银行衍生工具统计说明这一点，汇率的热度在上升。

　　第三块洼地是商品市场，商品市场从2008年以来的表现有点像A股，而且回报不如A股，七年多熊市，累计36%的跌幅，A股还有50%的涨幅，这么长时间维持在低迷状态，我们认为从目前资金空缺的范围来看空缺不会持续太长时间。特别是有些原油涨以后带来示范效应。

作为结尾给大家建议下马还是及早，布局还是及早。新三板的兴起还是基于创业板的高估值。美元中期是老虎，中长期是纸老虎。美元的财政没有显著的改善。铜铝等重金属是重要资源，迟早被资金关注。